1、恩捷股份：隔膜行业龙头企业

1.1、基本概况

深耕湿法隔膜，龙头地位稳固。恩捷股份（云南恩捷新材料股份有限公司） 前身为云南创新新材料股份有限公司，于 2016 年 9 月在中国 A 股上市挂牌。公 司涵盖“新能源”和“包装”两大业务体系，以及“膜类产品”“包装印刷产品”“纸制品 包装”三大产品板块，服务于全球大型锂电池生产企业、卷烟生产企业、食品饮料 生产企业、塑料包装企业、印刷企业等。恩捷股份是全球新能源锂离子电池隔膜 龙头企业，与宁德时代 CATL、松下、SAMSUNG SDI、LGES、比亚迪、国轩高 科等数十家知名企业保持长期良好合作。

(资料图片仅供参考)

1.2、管理层及股东情况

股权结构稳定，员工持股计划激励充分。截至 2023 年 5 月 25 日，公司董事 长、总经理李晓明及公司副董事长李晓华为公司控股股东及实控人，持股比例总 计为 21.64%，除此之外李晓华还通过持有玉溪合益投资有限公司 5%股份间接持 有公司股份。2022 年 5 月，根据公司公告，公司拟向高层管理人员、核心技术人 员等激励对象以 64.18 元/股授予 1,585,437 股限制性股票，占公司股本总额 0.1777%。公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了业绩考核目标，第一 个解除限售期以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入不低于基数的 150%； 第二个解除限售期以 2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入不低于基数的 180%；第三个解除限售期以 2021 年营业收入为基数，2024 年营业收入不低于基 数的 210%。

管理层在相关领域研究经历丰富，技术底蕴深厚。公司管理层以及核心研发 人员在相关领域具有深厚的研究及产业经历，既具备隔膜领域的开发经验，也了 解下游电池客户需求，有利于研制与电池厂商更适配的隔膜产品。

1.3、主营业务基本情况

收入呈增长趋势，未来发展势能充足。公司业绩自 2018 年以来稳定增长， 2022 年营收实现 125.91 亿元，同比+57.73%，2017-2022 年 CAGR 为 59.49%；归 母净利润实现 40 亿元，同比+47.17%，2017-2022 年 CAGR 为 91.33%。在下游产 业高速发展、公司持续研发投入下，公司未来增长势能较为充足。

业务类型丰富，膜类产品为核心业务。分业务看，2022 年公司 5 大主要业务 膜类产品、无菌包装、特种纸、烟标及其他业务营收占比分别约为 89%、5%、2%、 1%、3%。2018 年以来，膜类产品业务营收占比稳中有升。 公司以华东、中南为优势区域，逐步开拓海外市场。分地区看，公司不同地 区 营 收 占 比 较 为 稳 定 ， 2022 年 华 东 / 中 南 / 海 外 / 西 南 份 额 分 别 约 为 46%/26%/11%/14%。当前公司优势区域以华东、中南地区为主，营收占比均在 25% 以上，合计占比超过 70%。2020 年海外占比较 2018 年提升较快，公司持续开拓 海外市场。

利润率阶段性波动，盈利能力较好。得益于公司各项主营业务的增长及费用 管理得当，公司综合毛利率 2018 年以来维持在 40%以上。 期间费用率呈下降趋势，费用率水平合理。公司期间费用率 2021-2022 年稳 定在 10%左右水平，整体来看，公司各项费用水平较为合理，费控能力较为优异。

2、隔膜行业壁垒高筑，竞争格局高度集中

隔膜性能要求高，具有较高技术壁垒。隔膜是锂电池中极具技术壁垒的关键 内层组件，其性能决定了电池的界面结构及内阻，直接影响电池的容量、循环及 安全性能。隔膜的性能指标大致可以分为理化特性、力学性能、热性能三个方面， 最大限度兼顾电池能量密度及安全性造就了隔膜较高的技术门槛。

2.1、优质设备供给稀缺，主流厂商锁定设备产能

设备是决定隔膜品质的关键，设备制造水平要求高，依赖进口。隔膜产业对 生产设备要求的精度极高，生产难度远高于一般的薄膜设备；其次，生产设备的 选型需要与工艺相匹配，即根据具体工艺要求来定制设备，对制造商的技术水平 要求极高。多年来我国隔膜产线高度依赖进口，全球主要隔膜设备厂商目前仅有 4 家,分别是日本制钢所、日本东芝、德国布鲁克纳、法国伊索普。

隔膜设备非标化属性强，需要公司具备极强的生产设备设计和改造能力。一 般由隔膜厂商自行设计图纸，确定参数后向设备商订制，货到后改良并配备其它 辅助设备组装成整套产线，通过不断调试以达到最优状态。对于缺乏自主核心技 术工艺的锂离子电池隔膜厂商，极易使得生产设备与工艺脱节，无法达到高品质 隔膜要求的高精度标准，交货周期和产品品质难以保证，对新进入者构成较高的 配套装置设备设计壁垒。

设备交付影响隔膜扩产周期，供给稀缺性限制产能有效扩张。隔膜设备制造 难度大，叠加海外运输时间长，从订单下发至设备交付通常需要一年半，设备进 厂后安装调试通常还需要 6 个月，再加上后续认证环节，隔膜的扩产周期一般要 两年以上。另一方面，隔膜产线的扩张速度很大程度上取决于设备的供应情况， 目前全球设备产能有限，扩产节奏较为保守，头部隔膜厂加紧锁定设备产能。

2.2、工艺难度大良率低，筑就高壁垒

湿法隔膜工艺难度大，良品率在四大主材中偏低。隔膜良率由两部分构成： 收率和 A 品率。公司对母卷或半成品进行分切时会形成边角料，剩余完整部分/分 切前的母卷称为收率。任何一道分切或涂覆环节都会产生 A 品和 B 品，其中 B 品 质量相对较低，往往低价销售或者作为废料处理。良率提升可以减少原材料损耗， 摊薄单位产品的成本，是企业降本的必由之路。工艺优化改进良率提升很难一蹴而就，需要长时间积累。公司在多年的生产 实践中不断完善生产技术水平和分切工艺、提升设备的精度和控制系统，使得公 司整体良品率不断改善，2015-2019 年公司综合良品率由 53%提升至 78%。维持 在行业领先水平。根据各公司工艺的差异，良率参差不齐。

2.3、龙头效应显著，竞争格局集中

隔膜行业集中度高，湿法目前已形成一超多强的竞争格局。对于掌握锂离子 电池隔膜核心技术、拥有自主研发能力的行业领先厂商，其竞争优势得以凸显， 市场份额将逐渐扩大，从而带来产业集中度的提升。恩捷股份 2021 年国内湿法隔 膜市场份额达到 50.3%，其次占比较多的为中材科技和星源材质，分别占比 13.7%、 11.7%。

3、多重优势联合降本，客户多元需求充足

公司具有规模效应、优质设备、先进工艺、客户多元化等多重优势联合降本。 在行业竞争日趋激烈的背景下，生产效率和成本管控的重要性日益凸显，公司拥 有先进设备和优质客户充足的订单来提升单线持续产出效率，并通过提高辅料回 收效率等措施降低生产成本，还依托技术优势持续改造设备来提高生产效率、进 一步降低成本，提升产品综合竞争力。

3.1、持续扩产强化规模效应

产能持续扩张，规模效应强化。产线的增加可以帮助企业迅速扩大生产规模， 规模效应可以进一步降低成本。公司与日本制钢所深度合作，设备供应有保障， 扩产确定性高。

3.2、原料采购价格优惠，辅料回收降低消耗

规模效应下原材料采购议价能力强，进一步降低隔膜生产成本。基膜的生产 原材料以 PE、PP 为主，辅以白油、二氯甲烷等辅材。在构成锂离子电池隔膜的加 工成本中，设备的折旧和人工成本占比接近一半，重要原材料聚乙烯、二氯甲烷 和白油等占比约为 30%，电力和燃气则占约 20%，原材料成本占比较大，公司的 规模优势提升了原材料采购成本优势，大规模集中采购使公司原材料成本低于同 行业其他企业。

持续改进辅料回收效率，辅料消耗量远低于同行业其他企业。辅料回收工艺 可以有效提高原材料使用效率，进一步降低单平成本。锂电池隔膜生产中的主要 辅助材料包括白油、二氯甲烷等，上述材料的消耗与各公司辅料回收系统效率以 及萃取系统设计直接相关。上海恩捷 2017 年完善了白油的回收利用，白油的单位 耗用量较 2016 年下降超过三分之一，2018 年进一步提高了二氯甲烷的回收利用， 二氯甲烷的单位耗用量较 2017 年下降超过三分之二。

3.3、优质设备+工艺改进，技术优势明显

绑定设备龙头，设备设计与调试经验丰富。公司机器设备主要采购自日本制 钢所等国内外知名企业，公司与其建立了良好的合作关系，能够保证稳定供货。 公司具备极强的生产设备设计和改造能力并付诸实施，有效提高了设备转速、幅 宽和稳定性等参数，提高了产品生产效率及质量。 在线涂覆一体化，降本增效效果明显。在线涂覆技术指在基膜主线末端直接 增加一道涂覆，使得基膜产线与涂布车间相互独立的两段式生产流程一体化。从 成本端来看，从投料到出产品，对成本约有 10-20%的节降。公司经过多年的研发 试验及不断改进，已在产线上成功应用在线涂布技术。

3.4、客户多元优质，需求稳定提升

公司客户需求稳定，产能利用率高。隔膜定制化属性强，若下游客户存在非 标需求且量比较少，可能造成单线产能利用率打折，而给不同客户供货带来的产 线频繁切换会造成 2 天左右的开停机预热，不仅要增加额外的能源动力成本，还 会导致产线产能浪费。公司客户多元优质，订单量充足。公司与国外三大锂电池生产巨头：松下、 三星、LG Chem，以及包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、天津力神 在内的中国主流锂电池企业都建立了良好的合作关系。公司核心客户优质稳定， 且能保持长期合作关系，保证了公司未来销售的稳定性。

4、布局干法与铝塑膜，构造两大边际增长点

4.1、投建干法产能，开启储能布局

随着新能源汽车需求的增长以及储能市场的快速兴起，干法锂电池隔膜在对 能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的需求量有望迅速扩大。从 新能源汽车市场看，2022 年我国新能源汽车持续爆发式增长，全年产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%。其中，纯电动汽车销量 536.5 万辆，同比增长 81.6%；插电式混动汽车销量 151.8 万辆，同比增长 1.5 倍。 在电动化渗透率方面，2022 年我国新能源汽车市场渗透率达到 25.6%，高于上年 12.1 个百分点。GGII 预计到 2025 年，我国新能源汽车电动化渗透率有望接近 45%。

干法隔膜市场需求有望快速增长。GGII 数据显示，2022 年中国锂电干法隔 膜出货量为 31 亿平米，同比增长 55%。干法隔膜从 2017 年来一直处于市场竞争 中的弱势地位，主要是因为在政策补贴驱动下，市场对动力电池的能量密度趋之 若鹜，更薄、更有利于电池能量密度提升的湿法隔膜迅速成为市场主流。然而 2022 年以后，随着新能源车补贴的退出以及国家对新能源车安全问题的重视，成本和 安全受到更多关注。再加上储能市场的快速发展，GGII 预计具备价格优势和更强 热稳定性的干法隔膜在未来的市场中将扮演更重要的地位，2022-2026 年中国干 法隔膜年复合增长率有望超 35%。 公司与 Celgard 以及下游客户合作积极投建干法隔膜产能，开启储能产业布 局。随着干法隔膜项目的投产，可以进一步完善公司的产品结构，使公司产品有 望完全覆盖锂电池行业不同用途、场景的需求。

4.2、软包电池需求扩大，铝塑膜放量在即

铝塑膜作为软包电池的封装材料，是软包电池产业链中技术难度最高的环节 之一，对软包电池的质量有至关重要的影响。相比圆柱电池和方形电池，软包电 池在能量密度、循环寿命、安全性、灵活性等方面具有一定优势。公司已开始进 行江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目，加强在软包电池领域的布局。 软包电池渗透率不断提升，市场需求扩大。中国笔记本电脑软包锂离子电池 份额由 2015 年的 49.3%上涨至 2020 年的 96.2%，智能手机渗透率也从 53.7%增长 至 87.5%，且有望持续向上。

而平板电脑受限于厚度要求，一直以来都使用软包 电池，2020 年软包电池的渗透率基本达到 100%。随着消费电子对高续航、便携 化的需求增加，下游电池厂商对电池容量、设计灵活性以及循环寿命提出了更高要求，预计软包电池在手机、便携式电脑的渗透率继续提升。就我国软包电池装 机量情况而言，整体消费电子需求构成软包电池需求基本盘，动力电池需求经历 了 2019 年新能源汽车补贴下降导致整体需求下降后，2020 年开始逐步回暖，截 止 2021 年已达到 10.3GWh。GGII 预计，到 2025 年全球软包动力电池出货量达 222.4GWh，2019-2025 年 CAGR 达 38.2%，其中中国软包动力电池出货量到 2025 年预计达 88.6GWh，2019-2025 年 CAGR 达 36.4%。

5、盈利预测

（1）膜类产品。受益于新能源汽车和储能领域市场的快速增长，公司锂电池电隔膜业务的收 入规模和盈利能力大幅提升。BOPP 薄膜未来行业发展趋向生产符合客户需求的 差异化产品，如烟膜、镭射基膜等，应用于卷烟、食品等具有广阔发展空间的包 装细分领域，终端市场的不断发展将会带动 BOPP 薄膜行业的增长。根据公司产 能扩张情况，我们预计公司该项业务 2023-2025 年的营业收入分别为 176.66、 251.93、307.59 亿元，鉴于湿法隔膜行业可能存在降价压力与竞争格局变化风险， 但公司通过应用在线涂覆技术、改进设备等措施持续降本，故毛利率可能下降但 仍能保持一定水平，预计毛利率分别为 41.18%、35.83%、36.15%。

（2）烟标。烟标印刷行业是包装印刷子行业下的细分行业，具有技术水平高、印刷工艺 复杂、附加值高等特点，与卷烟行业的发展变化息息相关，卷烟行业的平稳发展， 保证了烟标需求的稳定。我们预计公司该项业务 2023-2025 年的营业收入分别为1.33、1.37、1.41 亿元，该行业竞争格局较为稳定，毛利率水平波动幅度较小，毛 利率按照往年情况近似估计为 55%、55%、55%。

（3）无菌包装。无菌包装下游行业主要是液态乳制品、非碳酸饮料等食品消费品行业。从目 前来看，未来国内厂商依靠性价比优势，产品将从中低端市场逐渐进入高端无菌 包装市场，国产无菌包装厂商的市场份额有望逐步提升。我们预计公司该项业务 2023-2025 年的营业收入分别为 6.39、6.58、6.78 亿元，该行业竞争格局较为稳定， 毛利率水平波动幅度较小，毛利率按照往年情况近似估计为 15%、15%、15%。

（4）特种纸。子公司德新纸业主要生产特种纸、全息防伪电化铝产品和转移膜等，主要应 用在“云烟”“红塔山”“玉溪”“红双喜”“娇子”“中华”等国内知名的卷烟品牌 烟标上。我们预计公司该项业务 2023-2025 年的营业收入分别为1.99、2.05、2.11亿元，该行业竞争格局较为稳定，毛利率水平波动幅度较小，毛利率按照往年情 况近似估计为 16%、16%、16%。

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