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知敬畏、懂舍得！作者：赤耳编辑：王可风品：司廷来源：铑财——铑财研究院价值共享、风险共担。这是上市公司的基本要义。近日，华熙生物董事长赵燕被爆低价强购员工股票一事持续发酵。名人+热事，一时间舆论哗然：什么样的公司，什么样的董事长，要薅员工羊毛？01前员工举报 合作伙伴吐槽“玻尿酸女王”可安好？LAOCAI一晃上市满三年，11月7日，华熙生物迎来首波解禁潮，涉及1.02亿股、占总股本比21.13%。如此规模体量，自然牵扯投资者神经，华熙生物想低调也难。意外的是，当家人却提前站上了舆论风口。11月2日晚，据凤凰网科技，华熙生物前员工正向监管部门举报赵燕侵占小股东利益，强制低价回收员工股票。据界面新闻报道，从举报文件看，赵燕于2020年7月授意相关人员，要求前员工以90元/股的价格低价售卖市值约140元的股票，且需在当年11月6日前完成。手持待解禁股票的员工若按要求完成低价售卖，将保留工作；反之则必须离开公司，同时股票解禁后，GP（普通合伙人）不会帮助这些员工顺利减持。如果上述举报属实，这显然属于 " 强买强卖 "、涉嫌利益侵占。11月3日，华熙生物相关人士回应称：“此事还需验证真伪，且等国家有关部门做过定论，公司会针对此事进行正式回应。”目前，该举报已收到证监会、山东证监局回复：正在介入调查。而舆论旋涡中的“玻尿酸女王”赵燕至今未出面解释。上海汉盛律师事务所高级合伙人李旻表示，从现有报道看，不太好判断赵燕及相关方收回股权的行为是否违法，“如果赵燕及相关方回收员工股票系依据双方事前已经协商一致的条款，则极有可能被认定为合法；如果不具有以上条件，公司强制收回，则可能违反约定。”事实上，抛开强制回收一说，华熙生物近一年的股价不算香。截止11月8日收盘109.05元，相比开年的154.8元，累跌约三成。相比去年7月的314元，更缩水近7成，市值蒸发近千亿。何况目下还有超百亿市值解禁。除了前员工，“递刀子”的还有多年合作伙伴：华熙联合创始人、华熙集团副董事长崔广平称，未兑现此前约定的利润分红权，权益受到侵害。公开信息显示，早在1999年，崔广平就和赵燕一起创业，联合创立了华熙集团——其是赵燕商业帝国一部分，赵燕个人持股达80%，崔广平和另一位股东蔡彤分别持有10%的利润分红权。纷纷扰扰、孰是孰非、赵燕可安好又如何自证清誉，留给时间作答。可以肯定的是，前员工的举报、合作伙伴的反目都不算利好信息。经过舆论发酵，外界对赵燕的发家史、华熙生物的成长史或不乏一番新审视。2020年，华熙生物和福瑞达生物曾因“一场由黑公告引发的口水仗”引发舆论关注。尽管两公司极力撇清关系，可从发展历程看双方原本算是“一家人”。拉长维度，“玻尿酸女王”早期起家，还是靠地产和投资。据《长江商报》报道，2001年，赵燕拿下北京国贸CBD一块地，建成中环世贸中心。2005 年，华熙新苑以超 18 亿元中环世贸中心 A、B 座（现 SK 大厦）转让给新加坡开发商凯德置地。另据《经济观察报》报道，2006年，赵燕承接北京奥运会篮球比赛场馆五棵松体育馆，这是国内第一个民营投建的奥运场馆。两个项目的成功运营，让赵燕积累大量资本。而 " 地产大亨 "进入医美业，离不开凌沛学。其老师是 " 中国玻尿酸之父 " 张天民，其师弟是郭学平（华熙生物现任首席科学家）。公开资料显示，1993 年，凌沛学团队通过技术入股，牵头成立山东省生化药品公司（ 2005 年 7 月更名为山东福瑞达） 。1998 年山东福瑞达组建成立福瑞达生化（华熙生物前身）。2001 年，赵燕以 1200 万元 +45 万元，分别拿下福瑞达生化 50% 的股权及向山东省药物研究院一次性买断发酵生产药用透明质酸的技术。之后，通过一系列股权转让，凌沛学团队持股比降至 6%，赵燕的华熙系持股超 94%。也就是说，赵燕虽不是华熙生物的创始人，却以投资人身份最终获得了公司控制权。2018年，经过一系列股权变更，华熙与福瑞达彻底分家。2019 年 11 月，华熙生物科创板成功上市。2021 年市值一度超 1500 亿元，赵燕身价一度超 880 亿元，就此被称 " 玻尿酸女王 "。02业绩增速放缓 销售费高企肉毒素“梦碎”冷思LAOCAI不过目下看，即使抛开上述纷纷扰扰，华熙生物、赵燕也难言多顺遂。2022 年前三季，华熙生物营收 43.20 亿元，同比增长 43.43%，相比2021同期的88.68%增速，已有明显放缓。净利仅 6.77 亿元， 21.99%的增速也逊于同期营收。单看三季度，营收13.85亿元，同比增速28.76%，1、2季度分别增速为61.57%、44.89%。2021年1、2、3季度营收增速为111.2%、100.20%、65.69%。净利2.04亿元，同比仅增4.86%；1、2季度增速则均超30%，2021年同期增长也达14.22%。对比竞品，爱美客第三季6.05亿元的营收、4.01亿元的归母净利，同比分别增长55.15%和41.55%。显然，无论自身同比、环比还是竞品对比，华熙生物三季报均慢了不少，成长遭遇瓶颈了么？新患之外，旧疾仍存。上市以来（2019 年至 2022 年前三季度），公司销售费分别为 5.214 亿、10.99 亿、24.36 亿、20.30 亿，占营收比 27.64%、41.74%、49.23%、47%。也就是说，近半收入都用于销售投入，高企依赖之态是否值得警惕。销售费并非万能解，也有边际效应，更可能反噬盈利性、甚至长远成长性。2018年-2021年前三季，华熙生物销售费用率从19.48%增至46.98%，销售净利率从36.88%缩至15.88%。另一厢，2019 年至 2022 年前三季度，研发费分别为 9389 万、1.412 亿、2.843 亿、2.773 亿，占营收比重仅为 4.97%、5.36%、5.74%、6.41%。靠啥驱动成长？赢在未来？当然，业绩增速放缓、盈利不佳，或也与选错合作伙伴不无关系。2015 年，华熙生物与韩国 Medytox 成立合资公司 " 华熙美得妥 "，用以在国内开发、拓展及销售 Medytox 生产的特定注射用 A 型肉毒毒素以及其他医疗美容产品。但在2020 年，Medytox 旗下的肉毒素产品 Meditoxin 被曝存在安全问题，导致 Medytox 肉毒素产品无法在中国完成产品注册和销售。2022 年 8 月初，华熙生物公告称，已向韩国公司 Medytox 发出律师函，要求终止 / 撤销 / 解除二者间围绕肉毒素达成的合作协议。这意味着华熙生物“苦等”7 年的肉毒素“梦碎”。一切努力付诸东流，颇有起大早赶晚集感。惋惜之余，有无战略反思呢？03竞对追击、存货增加注射医美、护肤业务喜忧LAOCAI看看行业格局，动作也必须要快些、精准些了。放眼国内注射医美市场，以玻尿酸和肉毒素两大注射产品为主，上游生产商盈利能力强劲，高度集中的市场格局存在一定进入壁垒。其中，爱美客、华熙生物、昊海生科凭借先发优势、高市占率被称“医美三剑客”。不过虽说同列，爱美客却给了华熙生物不小压力。爱美客今年前三季，收入 14.89 亿仅为华熙生物的三分之一，净利却达 9.922 亿，接近华熙生物 1.5 倍。第三季4.01亿元的净利，几乎是华熙生物的两倍，41.55%增速更是碾压后者。营收55.15%的增速，亦有咄咄追势。毛利率方面，爱美客高达 94.61%，华熙生物为 77.23%。差距高下立见。聚焦注射用玻尿酸产品，爱美客相比国产品牌更具差异化，相比国际品牌性价比更优。其产品定位高中低端，产品作用期包括短、中、长期，如爱芙莱、逸美一加一、宝尼达的定价区间分别为1000-3000元/ml、3000-4000元/ml、12800-18000元/ml；产品作用周期为 6 个月、 10-12 个月、 8-10 年。华熙生物则以中端为主，产品作用周期相对较短，润百颜参考价格约1150-2100元/支，效果持续时间6-9个月；润致品牌的参考价格区间2330-4980元/支，效果持续时间6-12个月。国内注射用玻尿酸市占率看，华熙生物与爱美客间的差距也在拉大。据弗若斯特沙利文，2021年爱美客市场份额达21.3%，华熙生物医疗终端营收合计5.04亿元，市占率约7.88%。何以至此呢？与华熙生物不同，爱美客并未杀入日化护肤，而是选择持续深耕注射医美产业链上游。2021 年 6 月公司含左旋乳酸（PLLA） -乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶产品上市申请获得国家药监局批准通过，成为国内市场仅存的三款获得CFDA注册批件的再生类产品之一；此外，爱美客合作的韩国橙毒正进行 III 期临床试验，预计肉毒素上市后将依托玻尿酸的渠道资源快速实现市场覆盖，有望复制现有玻尿酸增长路径，成为公司第二大品类产品。相比之下，华熙生物上游看点较少、且肉毒素遗憾折戟，随着市场参与者增多，需要警惕先发优势被侵蚀。当然，在日化护肤领域，华熙动作凌厉、势头迅猛。目前其旗下拥有“润百颜（BIOHYALUX）”、“夸迪（QUADHA）”、“米蓓尔（MEDREPAIR）”等多个品牌系列，产品种类包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、眼膜、喷雾、母婴个护、头皮护理及部分彩妆产品。2022上半年，公司共实现营收29.35亿元,原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务、功能性食品业务收入分别为4.61亿元、3亿元、21.27亿元、4436.58万元。其中，功能性护肤品业务营收占比72.45%，原料业务占比15.69%。可见，玻尿酸原料起家的华熙生物，已是C端护肤生意抗大旗了。深入品牌，润百颜、夸迪、BM肌活和米蓓尔已形成差异化定位。2022年上半年，分别收入6.45亿元、6.04亿元、2.61亿元、4.85亿元，增长31.22%、65.38%、67.54%、445.75%。润百颜更在2021年收入达到12.29亿，首次突破单品牌超10亿元大关。品牌建设初见成效、业绩增速持续强劲，可喜可贺。但众所周知，C端生意千人千面，护肤品更是充分竞争、一日千里的成熟赛道，不缺强者环伺、高频迭代，真正立足持续做好并不容易。细观华熙生物，产品线足够丰富的背后，真正有行业影响力的品牌仍在路上。2022上半年，天猫美容护肤/美体/精油销售额一览榜TOP30中，华熙生物旗下众品牌仅夸迪上榜，销售额约3.66亿元，同比增长39.46%，位列第27名。同时，上述销售费的高企，也凸显新品培育的不易。2022上半年，应收账款3.93亿元。2022年前三季存货规模10.78亿元，同比增长62.29%；存货周转天数245.16天（8个多月），约较去年同期增长15天。同期，珀莱雅存货周转天数为126.84天。除了现金流压力、坏账减值风险，市场话语权、产品影响力咋样？有无提升空间呢？04信心雄心与较劲时刻LAOCAI当然，华熙生物拓新步伐没有停歇。2022 年大刀阔斧的收购益尔康生物 51% 股权，标志其正式进军胶原蛋白领域。后者是一家以动物源为基础的医疗终端服务商，在胶原蛋白领域有深入研究。8 月底 , 赵燕宣布将把胶原蛋白打造成为继透明质酸之后的第二个战略性生物活性物。发展信心、雄心值得肯定，若布局顺利，与功能护肤业务形成协同整合效应，对企业的产品竞争力、盈利能力提升都是大有裨益的。不过，到底能分多少羹仍要打个问号。国家统计局数据显示，1月至9月化妆品类零售总额为2774亿元，同比下滑2.7%。9月为317亿元，同比下滑3.1%。行业增量天花板隐现，存量深耕中，尤拼专业性、口碑沉淀、特色突破，对新入局者有多友好呢？可以肯定的是，华熙生物仍处转型升级、拓新育新的关键“较劲时刻”，最需稳优环境、最验上下一体、众志成城。那么，上述薅员工羊毛、与合作伙伴反目的质疑争议，无论是与非，可是加分项？千金散尽还复来，国士待之国士报之。如何定风波、能否更稳优，贵在知敬畏、懂舍得！本文为铑财原创